TEMA DEL DOMINGO: LOS CINCO DIAS QUE CONMOVIERON AL MUNDO

El día a día de la crisis visto en tiempo real por un especialista









Ricardo Arriazu es uno de los principales consultores económicos de la Argentina. La semana pasada tuvo mucho trabajo. Aquí, el análisis que fue haciendo mientras sucedían los hechos. De entrada pidió el auxilio de los bancos centrales. Y fue eso lo que terminó trayendo alivio.


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Las recientes perturbaciones en los mercados financieros internacionales habían generado temores sobre el posible contagio de la crisis inmobiliaria en los Estados Unidos a otros sectores y países. Ante este temor, muchos inversores vendieron precipitadamente aquellos activos considerados "más riesgosos" y compraron activos considerados de "bajo riesgo". En ausencia de políticas públicas compensatorias, estos comportamientos restringen el crédito a los sectores productivos y llevan a la venta forzada de otros activos con la consiguiente reducción de sus precios.

La mayoría de las grandes recesiones estuvieron asociadas a "corridas" capaces de generar serios problemas de liquidez y significativas caídas en los precios de los activos, que llevaron a la quiebra generalizada de empresas y de entidades financieras.

La Gran Depresión que siguió a la caída de la Bolsa de Valores de Nueva York en 1929 era el ejemplo de esta dinámica perversa. Esa experiencia llevó a la creación de los bancos centrales con la función de defender la estabilidad de la moneda y del sistema financiero, y evitando los riesgos sistémicos asociados a la quiebra de entidades financieras.

La quiebra del gigante Lehman - LUNES 15

Contrariando las expectativas de que la Reserva Federal no dejaría caer otras entidades financieras, Lehman Brothers solicitó hoy su quiebra. Lehman era el cuarto banco de inversión de los Estados Unidos y el mayor "underwriter" de instrumentos financieros garantizados con hipotecas. Es la mayor quiebra en la historia de los Estados Unidos si se considera la magnitud de sus deudas (613 mil millones de dólares), aunque posee activos por unos 639 mil millones de dólares.
El Tesoro y la Reserva Federal de los Estados Unidos habían organizado frenéticas negociaciones con entidades financieras para tratar de arreglar la venta de Lehman, pero sin contribuir financieramente a la solución. Ninguna entidad aceptó en estas condiciones. La decisión de las autoridades de los Estados Unidos se basa en su temor al "riesgo moral" que considera inaceptable "salvar" a inversores irresponsables. Sin embargo, en mercados que pueden operar en "corto" (vendiendo activos que no poseen) también se genera un riesgo moral al no ayudar a una entidad que entró en problemas por riesgos globales, y la decisión de "no intervenir" puede generar corridas y agravar el riesgo.

Los pocos mercados que operaban al momento del anuncio reaccionaron en forma negativa, lo que se reflejó en la debilidad del dólar, subas del oro y de los bonos del Tesoro, y fuertes bajas en las cotizaciones bursátiles a futuro.

La mayoría de los analistas esperaba un agravamiento de estos desarrollos con la apertura de los mercados de Europa y Estados Unidos. Estos temores se confirmaron, aunque fueron parcialmente moderados por el anuncio de la compra de Merrill Lynch por el Bank of America, por el anuncio de la Fed de la ampliación a 200 mil millones de sus líneas de crédito, y por la creación de una línea de crédito de 70 mil millones de dólares por parte de un conjunto de entidades financieras.
La operación de compra de Merrill Lynch se realizó mediante el intercambio de 0,8595 acciones de Bank of America por cada acción de Merrill lo que, al valor de cotización del pasado viernes, significa un precio total cercano a los 50 mil millones de dólares. La primera reacción de los mercados fue la baja de 14% en el precio de la acción del Bank of America y la suba del 38% en la acción de Merrill.

Esta operación unirá al mayor banco comercial del mundo con el principal banco de inversión, y modificará de manera crucial la operatoria de los mercados de capitales a nivel mundial, al poner fin a la práctica de "generar y distribuir" activos financieros. Tres de los cinco grandes bancos de inversión han desaparecido desde el inicio de la crisis. Es un regreso a la banca comercial más tradicional y la reestructuración más importante desde la "Gran Depresión" de la década de 1930.

Si bien estos desarrollos no son intrínsecamente negativos, era más favorable la intervención de las autoridades monetarias para evitar los riesgos sistémicos (no para favorecer a los accionistas). Ahora es casi imposible pronosticar cómo operarán los mercados en el futuro cercano. Las pérdidas para los accionistas e inversores en bonos de Lehman son muy significativas y profundizarán los temores de otros inversores. Estos temores ya afectaron la semana pasada a AIG y a Washington Mutual y se agudizarán esta semana. El impacto sobre la economía real de posibles nuevos retiros de depósitos y venta de acciones no debe ser subestimado.

Alivio por el rescate de AIG - MARTES 16

El gobierno de los Estados Unidos decidió tomar el control de AIG (American Internacional Group Inc.) en un intento de evitar los catastróficos riesgos sistémicos que habrían ocurrido si esta empresa entraba en quiebra.

AIG era la principal empresa de seguros en los Estados Unidos, con una vasta red internacional y con operaciones que no solamente cubrían riesgos patrimoniales y de vida, sino también de fluctuaciones de precios de bonos, de riesgos de quiebras, etc. Su exposición a riesgos crediticios se aproximaba a los 500 mil millones de dólares. Se estima que su quiebra habría generado pérdidas superiores a los 180 mil millones de dólares en otras entidades financieras.

El "salvataje" incluye el reemplazo de los actuales administradores y un préstamo de 85 mil millones de dólares con un plazo de dos años. La decisión fue adoptada luego de consultas con el Congreso, y constituye una reversión de la política de "dejar que las entidades quiebren" para evitar el "riesgo moral" asociado a "salvatajes" de empresas financieras insolventes.

La quiebra de Lehman había repercutido en todo el sistema financiero al elevar los temores de los inversores acerca de la solvencia de la mayoría de las entidades. La "corrida" contra AIG se había acentuado luego de la decisión sobre Lehman, pero no fue aislada puesto que afectó a numerosos bancos en Europa y Asia.

Los efectos se sintieron hasta en países como Rusia, cuya economía era considerada como una de las más sólidas, impulsada por la suba del precio del petróleo. La corrida financiera, que se iniciara hace menos de un mes, es la más severa desde el default en 1998, y se acentuó en los últimos días, obligando a que las autoridades apoyen con más de US$ 20 mil millones a sus entidades financieras, al mismo tiempo que suspendió las operaciones de su Bolsa de Valores (las cotizaciones se derrumbaron un 58% en relación a su valor máximo de fines de 2007).

La intervención en AIG fue adoptada luego que la Reserva Federal decidiera no reducir su tasa de referencia. Esta aparente contradicción se basa en la convicción que una reducción en la tasa de interés no contribuiría a solucionar los problemas de entidades financieras aisladas, al mismo tiempo que podrían incrementar las presiones inflacionarias. La decisión apunta a ayudar a las entidades financieras en problemas.

Del mismo modo que mostré mi pesar por la decisión adoptada en el caso de Lehman, ahora comparto totalmente la posición de la Fed. Esta medida debería calmar a los mercados, aunque la recuperación todavía parece lejana.

Intervienen los bancos centrales - MIERCOLES 17

El martes fue, para los mercados financieros, uno de los peores de los que se tenga memoria desde la Gran Depresión. La pérdida de confianza que siguió a la caída de Lehman fue tan generalizada que se tornó imposible realizar pronósticos. ¡Cualquier desarrollo futuro era posible! La confusión era tan grande que en forma simultánea caían mercados financieros, subía el oro, el dólar se revaluaba frente a casi todas las monedas (excepto el yen, y en parte el euro), y caían los precios de materias primas.

Esta situación sólo puede revertirse con una acción coordinada de las autoridades monetarias de los principales países del mundo diciendo "aquí estamos, y vamos a poner el pecho hasta que esta situación se resuelva". Y esta madrugada, la Reserva Federal, el Banco Central Europeo, el Banco de Japón, el Banco de Inglaterra, el Banco Central de Canadá y el Banco Nacional Suizo se unieron para proveer dólares al sistema y solucionar "la continua y elevada presión por dólares en los mercados de corto plazo". Esto alivió las presiones en los mercados, pero todavía es temprano para dilucidar si constituye una solución definitiva. Es un paso fundamental para mostrar que las autoridades no están dispuestas a dejar que la situación continúe deteriorándose.

El otro tema al que tienen que dirigirse los esfuerzos es a la idea de que "en el nuevo sistema financiero los bancos de inversión no tienen ninguna función". Toda operación crediticia implica la transferencia de poder de compra entre agentes económicos con excedentes de poder de compra (los ahorristas) y los que necesitan esos fondos (los tomadores de crédito). En la actualidad los mayores excedentes de fondos no están en los depositantes privados de los bancos comerciales, sino en los fondos de pensión y otros inversores institucionales. Siempre se necesita una entidad que intermedie en la colocación de estos fondos y no necesariamente deben ser bancos comerciales. Los excesos en los mercados financieros deben ser corregidos, pero no por eso hay que eliminar los instrumentos creados para mejorar la intermediación. La corrida en contra de instituciones prestigiosas, eficientes y exitosas como Goldman y Morgan Stanley sólo puede ser interpretada como una "locura colectiva".

Poner en duda la situación patrimonial de una entidad es también un acontecimiento usual que debe ser contrarrestado por las autoridades. Porque el valor patrimonial de una institución financiera es en función del valor de los activos. Si se destruye la confianza, el valor de los activos disminuye porque nadie está dispuesto a comprarlos. La decisión de dejar caer Lehman generó desconfianza en todos los activos financieros y destruyó su valor. En estas circunstancias, el valor de todas las entidades financieras cae drásticamente. ¿Cuál fue el error de estas entidades? Estar en el sistema financiero en un momento de pánico. Si se continúa con la práctica de valuar los activos a su valor instantáneo de mercado, todo el sistema quebrará en forma casi instantánea.

Las autoridades de todos los países enfrentan un dilema: si ayudan a las entidades serán acusados de utilizar dinero de los contribuyentes para salvar a entidades que invirtieron en forma irresponsable (el "riesgo moral"), pero si no lo hacen favorecerán a los que especulan en contra de entidades sanas (riesgo moral a la inversa). Los efectos económicos, sociales y políticos de la quiebra generalizada de todos los sistemas financieros del mundo son tan graves que las autoridades deben intervenir.

Una queja que se escucha es que la intervención de entidades por parte de la Reserva Federal está poniendo en peligro su balance y que la propia Fed tendría problemas patrimoniales. Si la Fed absorbe activos de entidades cuyo valor está cayendo, necesariamente su activo se tiene que estar deteriorando. Pero nadie sabe el valor de largo plazo de estos activos. La experiencia de Hong Kong en la crisis de 1997 es muy representativa. Muchos criticaron su compra de acciones diciendo que al comprar activos en baja el gobierno de Hong Kong quebraría. Esta acción detuvo la caída y la Tesorería obtuvo una gran ganancia.

Otro de los problemas de la actual situación se relaciona con la falta de activos de las autoridades monetarias. Desde que se puso de moda la flotación, dejaron de acumular reservas. En el año 1945 las autoridades monetarias de los Estados Unidos eran tenedores de casi el 20% de los activos del sistema financiero. En la actualidad sólo poseen el 2%. Este es el origen de las dudas patrimoniales. En estas circunstancias el Tesoro debería recapitalizar a la Fed si ello fuese necesario. La argumentación del costo fiscal es casi ridícula. ¿Cuál sería el costo fiscal por caída de la recaudación si la crisis se generaliza como en la década de 1930?

¿Cual es la solución a esta crisis? Que el precio de los activos suba a valores razonables. Para ello es necesario revertir la desconfianza. En su reciente libro, Alan Greenspan dijo: "Las recesiones son de difícil anticipación porque, en parte, son generadas por comportamientos irracionales. Los sentimientos sobre las perspectivas económicas generalmente no se cambian gradualmente del optimismo a la neutralidad y al pesimismo. Son como la ruptura de una represa, en las que las inundaciones no aparecen hasta que surgen las fisuras y la represa se rompe. El torrente que irrumpe arrasa con todo vestigio de confianza, y lo que queda es el temor". Confío en que las "bolsas de arena" que apresuradamente se están apilando minimicen los daños.

La hora de la esperanza - JUEVES 18

Varios bancos centrales (entre ellos los de Rusia y Australia) se unieron a la iniciativa para proveer liquidez en un esfuerzo para solucionar la paralización de los mercados de créditos. Las autoridades del Reino Unido y de los Estados Unidos actuaron en forma coordinada para controlar o prohibir la práctica de vender en "corto" (sin poseerlas) acciones y bonos, disminuyendo el ataque especulativo sobre algunas entidades financieras. Estas medidas contribuyeron a calmar los mercados pero no fueron suficientes para revertir el pesimismo.

Este pesimismo se revirtió casi al cierre de los mercados, cuando corrió el rumor de que el gobierno de los Estados Unidos estaría estudiando una solución integral al problema de las carteras malas de las entidades financieras y de las compañías de seguros, a la que podría agregarse medidas de ayuda para los deudores hipotecarios.

La incipiente recuperación bursátil se transformó en un aluvión mundial de subas luego de la confirmación de esta noticia. Fueron las mayores en varios años. Hasta esta madrugada las mayores subas se habían registrado en Rusia (20%), en China y en Hong Kong, y eran tan generalizadas que sólo se registró una baja (en Bosnia Herzegovina). El sector más favorecido fue el financiero. Y hubo bajas en los títulos públicos, una caída en el precio de los metales preciosos y una caída en el costo de los seguros de protección contra el no pago de bonos corporativos, síntomas de una recuperación de la confianza.

La propuesta que las autoridades de los Estados Unidos llevaron al Congreso, contempla el traspaso de créditos en dificultades (incluyendo los créditos hipotecarios) de las entidades financieras y de las compañías de seguros a un organismo estatal que sería creado con este propósito. La propuesta es similar a la Resolution Trust Corporation creada a principios de la década de 1990 para solucionar la llamada "Crisis de las Asociaciones de Ahorro y Préstamo", la que compró (y, finalmente vendió en el mercado) centenares de miles de millones de dólares de préstamos hipotecarios. Es también similar a las implementadas durante la "Gran Depresión" y a las implementadas con bastante éxito en Chile (en 1982), y en México (en 1982 y en 1995).

Estas medidas no necesariamente significan un costo para los contribuyentes, puesto que no solamente aminoran los costos de una crisis económica sino que, bien implementadas, los costos son minimizados y recaen sobre los accionistas de las entidades. Lo que se evita es el riesgo (y el costo) sistémico. Los legisladores confían en adoptar una resolución final antes del fin de semana y podría incluir la ampliación del seguro de depósitos a los fondos de dinero. Estas medidas disminuyen el riesgo sistémico, pero no deben evitar el necesario rebalanceo de la economía mundial y el retorno de los precios de los activos a sus niveles sustentables.

La recuperación - VIERNES 19

Tal como anticipaba Arriazu, el viernes el gobierno de los Estados Unidos anunció un fuerte plan de salvataje y así se recuperó la confianza en el sistema financiero, con subas inéditas en todas las Bolsas del mundo. En Wall Street subió el 3,3%. Así, la recuperación parece encaminarse o al menos ya es visible.(N. de la R.)